山西汾酒(600809.CN)

山西汾酒(600809):清香龙头 复兴在望:全国化与高端化成长路径

时间:21-03-08 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

投资评级与估值:维持20 年盈利预测,上调21-22 年盈利预测,预测2020-2022 年归母净利润分别为31.04 亿、45.22 亿、63.38 亿(前次预测分别为31.04 亿、43.47 亿、58.77 亿),同比增长60%、46%、40%,当前股价对应2020-2022 年PE 分别为85x、58x、41x,维持买入评级。

历史悠久,几度沉浮,复兴在望。汾酒前身成立于1875 年,历史悠久而辉煌。1988 年起汾酒连续6 年收入效益位居全国食品饮料企业之首,有“汾老大”之称,1994 年汾酒成为国内第一家白酒上市公司。上市以来汾酒经历了低谷-恢复-增长-调整-复兴五个发展阶段。复盘汾酒历史,一方面深厚的历史底蕴、强大的名酒基因、广泛的消费者基础成为汾酒走出调整走向复兴最重要的保障,另一方面管理团队和激励机制也起到决定性作用。

品牌强势,机制灵活,团队优秀。品牌上,汾酒有“清香鼻祖”和“汾老大”之称,品牌底蕴深厚。汾酒曾蝉联5 届全国名酒评选,历史上只有茅台、汾酒和泸州老窖做到。机制上,汾酒在本轮行业复苏中改革走在最前列,改革带来了公司全方位的变化,最大限度激发了公司增长潜力。团队上,汾酒董事长李秋喜责任心强,勇于攻坚,带领管理层全力推进改革,扫除汾酒发展过程中的各种障碍,体现出卓越的企业家精神。销售公司总经理李俊出身市场一线,具有丰富的市场运营经验,在营销方面战略眼光独到且执行力极强。

全国化与高端化并进,2025 年收入空间可看400-500 亿。汾酒未来的成长路径来自于全国化与高端化两条路径。当前汾酒全国化布局已初步完成,但多数省外市场规模小,空间大。我们认为汾酒具备1)全国化品牌基因;2)强势大单品;3)独特的香型优势;4)强大的大本营市场;5)全国化的渠道管理能力,看好汾酒从初步全国化走向深度全国化,从区域扩张角度来看,未来5 年收入空间可看400-500 亿。产品角度,玻汾作为光瓶酒,在50-100 元价格带竞争优势突出,量价均有成长空间;青花20 作为清香次高端大单品,将受益于次高端行业扩容及汾酒全国化的推进,看好未来5 年玻汾及青花20 均成长为百亿大单品。青花复兴版是汾酒高端产品代表,有望在千元价格带打开空间,汾酒作为清香龙头,品牌底蕴深厚,我们认为汾酒具备高端化能力,青花复兴版一旦成功占位,5 年规模可看50 亿。结合以上分析,我们认为产品角度,汾酒5 年收入空间可看400-500 亿。

预计2025 年汾酒净利率将提升至30%-35%,给予汾酒2021 年可比公司平均PEG(2.1x),对应市值约4000 亿。净利率方面,我们认为未来5 年汾酒净利率提升潜力较大,并从毛利率、费用率、所得税率及消费税率四个角度进行了详细测算,预计2025 年汾酒净利率可达30%-35%,收入可达400-500 亿,对应归母净利润120-175 亿。考虑到汾酒未来5 年具有高成长性,我们选用PEG 相对估值方法,给予汾酒2021 年可比公司平均PEG(2.1x),对应市值约4000 亿。

股价表现的催化剂:长江以南市场扩张顺利;核心单品价格表现持续强势。

核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求;新冠疫情反复可能导致中高端白酒消费场景缺失;食品安全事件。