山西汾酒(600809.CN)

山西汾酒(600809):业绩超预期 冲击全年目标

时间:20-10-30 00:00    来源:中国国际金融

3Q20 业绩超出我们预期

公司公布3Q20 业绩:公司前三季收入103.7 亿元,同比+13.1%,归母净利24.6 亿元,同比+43.8%;其中3Q20 收入34.8 亿元,同比+25.2%,归母净利8.6 亿元,同比+69.4%。公司三季度收入符合我们预期,但业绩超出预期,主要系毛利率大幅提升所致。

发展趋势

毛利率提升超预期带动Q3 业绩高弹性增长:一方面,三季度后产品结构持续优化,我们预计3Q 青花仍延续了30%以上增速;同时集团在2019 年完成并表后,低端产品下滑,对毛利拖累减弱;另一方面,公司今年有过三次提价(一次青花、两次玻汾),提价效应在三季度体现得更为明显。未来随着青花占比提升以及核心单品稳步提价,我们认为整体毛利率仍有较大提升空间。3Q 销售费用率同比+6.4ppt 至16.7%,我们预计与中秋国庆费用投放加大有关。期末预收款环比2Q 末+5.4 亿元至26.9 亿元,维持在高位。

3Q 省外扩张重新提速:分区域看,前三季度省内/省外营收分别+3.8/23.8%至46.4/56.5 亿元,其中3Q 省内/省外营收增速分别提升至14.1/39.1%;前三季经销商增加336 至2825 个,其中单3Q增加146 个,显示疫情影响弱化后,公司继续推进全国化,加速省外扩张。截止三季末,公司省外收入占比已达到55%。

继续看好公司规模化扩张和净利率提升弹性:我们继续看好公司未来5 年保持规模化发展,两大百亿元潜力单品玻汾和青花有望带动公司中期营收规模达到300 亿元左右水平(推荐阅读《山西汾酒(600809):进击300 亿元营收规模》)。而净利率方面,由于清香型工艺天然具备的成本优势,我们预计玻汾单品的毛利率可达60%以上,青花80%以上,未来随着核心产品系列持续提价以及规模效应释放,我们预计汾酒净利率可逐步提至25-30%水平。

盈利预测与估值

由于青花放量以及毛利率提升均超预期,我们上调2020/21 年盈利预测6.3/8.9%至27.02/35.81 亿元不变,考虑到2022 年之后公司运营可继续保持稳健,我们上调目标价21.9%至267 元,对应2022 年51x P/E,当前股价对应2022 年44x P/E,当前股价对应目标价有16%上行空间,维持跑赢行业评级。

风险

管理层动荡带来的风险;改革和激励效果不达预期,会压制公司潜力释放;青花省外扩张和动销不达预期。