山西汾酒(600809.CN)

山西汾酒(600809):改革焕发活力 后续成长空间大

时间:20-09-04 00:00    来源:国开证券

内容提要:

名酒正在复兴途中

汾酒历史底蕴深厚,是清香型白酒的鼻祖,在1988-93 年间连续6 年占据白酒销量榜首,但在社会责任的压力下错失品牌升级良机。名酒的基因+始终坚持的优秀品质+牢固稳定的大本营消费基础给予了汾酒复兴的前提,近年来的混改给予复兴的条件,而白酒行业从行业低谷快速复苏及消费升级给予了公司复兴的东风,使汾酒快速全国化。

改革红利持续释放,后续仍有深化空间

近年来,公司通过混改、营销渠道改革、建立市场化考核激励机制等一系列措施,大幅提升了经营效率及全体员工及经销商的活力和积极性,未来改革红利将持续释放。同时,公司仍有继续改革的空间:1、实现集团整体上市后,汾酒、配制酒、系列酒三大产品线协同发展空间仍大。2、通过加强与华润的战略协同,强化契约化管理及精细化管理,探索大数据与人工智能,运营效率有望进一步提升。

清香型绝对龙头,各核心品牌均有较大发展空间作为清香型龙头公司,汾酒高端大单品青花系列应对标浓香的普五及酱香的飞天茅台,随着品牌价值的重塑及提升,有望持续量价齐升。玻汾定位高线光瓶,以高品质纯粮固态发酵树立了较高的竞争壁垒,受益于低端市场品牌化及消费升级,正经历快速全国化过程,对标牛栏山当前销量,后续成长可期。随着玻汾的开疆扩土及青花系列的品牌塑造,曾夺金奖的老白汾系列或将开启全国化进程。

营销势能持续提升

公司营销体系效率不断提升,一方面由于营销公司事业部制及混改大幅提升各销售分支的权利及动能,另一方面对经销商全面评估,灵活给予任务。同时,公司省外销售区域持续裂变,2020 年开始执行“1357”战略,继续因地施策的思路,大幅拓展机会市场。预计在体制机制及地域布局策略的共同作用下,公司强势地区渗透率及空白市场覆盖率有望持续快速提升。

投资评级:我们预计公司2020-22 年EPS 分别为2.90、3.67、4.34 元,对应PE 分别为67、53、45 倍,首度覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。