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山西汾酒(600809):两头带中间效果显著 省外拓展顺利

发布时间:2020-04-29    研究机构:西南证券

  业绩总结:公司2019年实现收入119亿元,同比+26.6%,归母净利润19.4亿元,同比+32.2%;其中19Q4 收入和归母净利润增速分别为+11.6%、+19.6%,符合市场预期,拟每10 股派发现金红利9 元(含税)。20Q1 实现收入41.4 亿元,同比+2.0%,归母净利润12.2 亿元,同比+39.6%,利润端超预期。同时,公司规划2020 年收入增长20%左右。

两头带中间效果显著,省外拓展顺利。2019 汾酒实现收入103 亿元,同比+27.7%,销量同比+21.6%,吨价提升明显;青花占比25%-30%,增速超过55%,玻汾收入30 亿元以上,增速50%左右,巴拿马和老白汾两位数增长。系列酒收入9 亿元,同比-5.8%,销量-25%,毛利率略有提升,显示聚焦战略。配制酒竹叶青系列收入5.5 亿元,同比+62%,渠道开启导入模式;分区域来看,省内外收入增速分别为8.7%、47.7%,其中省外占比超过一半。得益于省外市场开拓和渠道下沉、专卖店和渠道协同,青花和玻汾保持快速增长,产品结构升级,高端青花占比提升明显,玻汾在光瓶酒中市占率大幅提升,三年改革超预期完成。20Q1 汾酒收入38.2 亿元,青花系列个位数增长,巴拿马系列增长明显,玻汾增速15%左右(其中价贡献3%左右);受疫情影响,系列酒和配置酒有所下滑。

盈利能力持续提升,费用率有所增加。2019 年、20Q1 毛利率分别提升5.7、0.3个百分点,得益于产品结构升级和提价;净利率分别提升0.7、6.6 个百分点至17.3%、29.8%,盈利能力持续提升。费用率分别增加4.4、0.4 个百分点,主要是销售费用投入增加,公司推动汾酒复兴,线上线下费用增加明显。同时, 19Q4、20Q1 税金及附加率分别上升3.9 个百分点、下降6.9 个百分点,对季节性利润影响较大,主要是受生产时点对消费税的影响。20Q1 末预收16.1 亿元,同比+34%,一季度考虑票据后的经营活动现金流入39.2 亿元,同比-10%。

汾酒复兴正在进行。近三年的发展不仅仅是汾酒国有企业改革,更是品牌的复兴,让资本市场重新认知汾酒:从巩固省内(产品结构升级、渠道扁平化和下沉、数字化营销和控制核心终端等)到省外大力开拓(环山西到“1357”的市场策略),汾酒全国化进程雏形已经形成;同时,产品日益丰富和完善,中高端聚焦青花和巴拿马,低端以玻汾为核心,带动中档酒和系列酒,竹叶青系列逐步导入渠道,形成多价位、多产品、不失聚焦的产品矩阵;汾酒品牌足够支撑数百亿空间,在行业挤压式增长、名酒市占率快速提升阶段,汾酒将综合产品、品牌和渠道的协同,实现快速增长。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年收入分别为144 亿元、169 亿元、198亿元,归母净利润分别为25.5 亿元、30.4 亿元、36.1 亿元,对应动态PE 分别为37 倍、31 倍、26 倍,维持“买入”评级。

风险提示:市场开拓不及预期风险,疫情对行业影响或超出预期。

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