山西汾酒(600809.CN)

山西汾酒(600809):青花放量优结构 龙头复兴潜力足

时间:20-04-28 00:00    来源:东吴证券

事件

公司发布2019 年年报及2020 年一季度报告,公司19 年实现营收118.80亿元(同比+25.79%,调整前同比+26.63%),归母净利19.39 亿元(同比+28.63%,调整前同比+32.16%),扣非净利19.09 亿元(同比+30.47%),收入增速与19 年业绩预告相符,利润增速略低预告。公司19Q4 实现营收27.54 亿元(调整前+11.64%),归母净利2.42 亿元(调整前+19.55%)。公司同时公布一季报业绩,20Q1 实现营收41.40 亿元 (同比+1.71%),归母净利12.25 亿元(同比+39.36%),扣非净利12.25 亿元(同比+39.64%)。(除特殊说明外,以上同比均为调整后数据同比,19 年盈利预测与估值表中营收/归母净利增速取调整前同比)

投资要点

青花放量优化产品结构,毛利提升提振盈利能力。1)收入端:公司19年实现营收118.80 亿元(同比+25.79%),19Q4 实现营收27.54 亿元(调整前同比+19.55%)。分产品看,公司19 年“抓两头带中间”策略得当,竹叶青等品牌多点开花。其中汾酒实现营收102.97 亿(同比+27.65%),主要依靠全国化放量拉动(量增21.6%;价增5.0%),次高端单品青花系列控货挺价效果显著,仍实现快速增长(营收同比增速约30%),玻汾全国化铺货顺畅,华东/华南等市场全面铺开及突破,全年保持约50%高速增长。同时,以竹叶青为代表的配制酒实现5.48 亿营收(同比+61.56%),我们认为竹叶青刚刚开始发力,公司独立运作竹叶青品牌走向全国冲击百亿保健酒市场决心突出。分区域看,公司省内外业务占比分别为49.3/50.7%,省内实现良性增长(同比+8.65%),预计价格贡献主要增量;省外基本完成“环山西”板块及重点市场布局,全国化助力下全年经销商数量增长约121 家,省外市场取得47.65%的增长,预计20 年河南、山东、北京等成熟市场将转向依靠青花提升产品结构拉动增长,江浙沪皖等新兴市场以打基础为主。2)利润端:受青花系列放量产品结构升级影响,公司19 年毛利率71.9%(同比+5.71pct),销售费用率21.73%(同比+4.39pct),主因全国化加速终端落地费用投入增加,管理费用率(含研发费用)为7.39%(同比+0.56pct),公司净利率为17.29%(同比+0.66pct)。3)现金流方面公司表现亮眼,19 年年末预收账款为28.4 亿,同比+70.83%,经营活动现金流净额约为30.8 亿元同比+221.9%。

20Q1 业绩增长亮眼,税收减少提振利润。疫情影响下公司20Q1 业绩承压,实现营收41.40 亿元(同比+1.71%),归母净利12.25 亿(同比+39.64%),利润表现超预期。终端反馈汾酒销售相对平稳,玻汾受疫情冲击较小,青花进入3-4 月疫情淡化后开始边际反弹,系列酒出现一定程度下滑。公司20Q1 毛利率72.2%(同比+0.28pct),销售费用率21.39%(同比+0.65pct),管理费用(含研发费用)率5.54%(同比+1.58pct),主要系公司整合酒类业务,并购部分业务后职工薪酬增加所致,同时,公司20Q1 营业税金及附加为2.71 亿元(同比-52.8%),主要系疫情冲击下酒类销售减少影响母公司营收导致税费减少,同时叠加资产整合少数股东损益下降(少数股东损益1028 万同比-84.6%)的因素公司净利率同比增长约8.0pct 至29.6%。公司20Q1 预收款为16.1 亿元(环比-43.3%,减少约12 亿),伴随发货确认收入。

增长目标不改凸显龙头信心,国改完美收官期待未来稳步成长。20 年公司维持20%收入增长的目标不变,经测算20Q2-Q4 营收同比19 年同期需达到29.3%即可完成目标,面对收入高增压力公司不改目标充分彰显对未来发展的信心,考虑到公司19 年营收/归母净利增速同比增速超20/25%,圆满完成19 年经营目标,且参考近年来公司表现,其业绩兑现度较高,预计20 年经营目标完成度仍高。19 年公司国改完美收官成果斐然,后国改时代预计深化改革各项措施仍将持续落地,公司品牌底蕴深厚全国化布局亮眼,清香酒龙头成长潜力十足。

盈利预测与投资评级:预计20-22 年公司营收为139.7/160.5/181.8 亿,同比+17.6/14.9%/13.3%;归母净利为23.4/28.3/33.2 亿,同比+20.6%/21.0%/17.3%,对应PE 为37/31/26X,维持“买入”评级。

风险提示:疫情加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。