山西汾酒(600809.CN)

山西汾酒(600809)年报&一季报点评:19年加速成长 20Q1缴税减少带动利润释放

时间:20-04-28 00:00    来源:中泰证券

事件:2019 年公司实现收入118.80 亿元,同比增长25.79%,实现归母净利润19.39 亿元,同比增长28.63%,基本每股收益2.23 元,每10 股派发现金红利9 元(含税);2020 年第一季度实现收入41.40 亿元,同比增长1.71%,实现归母净利润12.25 亿元,同比增长39.36%。

19 年青花提速、玻汾高增带动公司快速成长。2019 年公司收入和利润增速为25.79%/28.63%,19Q4 收入和利润增速为11.64%和19.55%,年报业绩低于业绩预告的原因在于与前期对整合集团资产的会计核算确认方式上出现差异。分产品来看,青花系列表现靓丽,控量结束后迎来快速放量,我们预计全年青花系列增速达到50%以上;玻汾延续前三季度高增势头,主要是公司全面放开玻汾,将玻汾推向全国后导入快、动销快,我们预计全年玻汾增速超50%;老白汾和巴拿马系列产品预计取得双位数以上增长,增速相对慢于整体水平。分市场来看,19 年省内/省外市场增速分别为8.6%和47.6%,省外占比同比提升7.6pct 至50.7%,其中,除环山西以外的省外市场以点连线带面,长江以南许多省份预计翻倍增长。

20Q1 税金减少驱动利润释放超预期,省外仍是主要增量。20Q1 公司收入和利润增速为1.71%和39.36%,利润超预期主要来自于缴纳税金大幅下降,公司3 月下旬才恢复生产,因此Q1 所缴纳的消费税及其他税费(生产端征收)同比大幅减少,扣除该因素后预计利润取得个位数增长。分产品来看,青花系列表现稳健,省外铺货见到成效,预计取得个位数增长;玻汾受疫情影响较小,预计取得双位数增长;中间产品预计巴拿马20 产品表现较好。分市场来看,20Q1 省内/省外市场增速分别为-4.3%和9.3%,省外占比同比提升3.3pct 至50.7%,环比19 年末持平,省内在疫情出现后以稳为主,保证公司基本盘,省外市场基数小仍处于上升期,预计仍将是全年主要增量来源。

盈利能力持续提升,缴纳税金下降带动20Q1 净利率大增。2019 年公司毛利率为71.92%,同比提升5.71pct,主要是产品结构提升、增值税率下降以及规模效应体现所致;期间费用率为28.25%,同比提升4.37pct,其中销售费用率为21.73%,同比提升4.39pct,主要是公司加大央视广告及网络媒体广告投放导致广告费增加所致,管理费用率为7.39%,同比提升0.56pct,财务费用率为-0.86%,同比下降0.57pct;净利率为17.29%,同比提升0.66pct,盈利能力进一步提升。20Q1 公司毛利率为72.22%,同比提升0.28pct;期间费用率为26.63%,同比提升0.35pct,其中销售费用率为21.39%,同比提升0.65%,管理费用率为5.54%,同比提升1.58pct,主要是整合汾酒集团酒类业务后职工薪酬等费用增加所致,财务费用率为-0.3%,同比下降1.88pct,主要是票据贴现利息支出减少、存款利息增加所致;净利率为29.83%,同比提升6.58pct,盈利能力提升主要来自于税金比例的下降。19Q1 公司经营活动现金流量净额为1.26 亿元,同比大幅下降,主要是公司去年同期进行了大量票据贴现,今年票据贴现减少所致。

20 年目标积极,全国化培育有望步入收获期。2020 年是公司全面完成“4421”三年攻坚目标及“十三五”发展规划的决胜之年,公司目标收入增长20%,超过股权激励约16%的解锁条件,公司整体上依然坚持去年年末经销商大会提出的目标,即重点做大青花、重点突破长江以南市场,只是对经营策略作出一定微调。从实现路径来看,分产品来看,公司将做到“一控三提”,即控量、提质、提价、提效,聚焦资源,坚持青花突破(目标双十亿)、玻汾稳中有升格局,带动巴拿马、老白汾的市场布局和推广;分市场来看,公司仍将推动全国化布局,按照“1357”布局原则,巩固“1+3”板块基本盘,适度加大“5 小板块”市场的拓展力度,加快 7 个机会型市场的拓展速度。我们认为公司目标积极,且具备可实现度,主要是在公司过去几年的全国化铺货与培育下,当前全国市场可控终端网点数量突破70万家,且各地均形成一定体量的清香型消费者,疫情期间公司也在积极帮助省外市场减轻压力,疫情结束后长江以南市场仍有望恢复高增,看好公司泛全国化持续取得突破。

品牌势能持续放大,内外兼修助力清香鼻祖回归。公司2020 年策略由“拔两头带中间”调整为“拔中高控底部”,我们认为这一策略正确且有效,一方面公司能够用青花的增长来消除近三年快速增长带来的问题,另一方面聚焦青花能进一步拔高公司品牌力,驱动品牌价值加速回归,青花将成为公司持续发展的主要推动力。虽然公司将2020 年定义为深度调整年,但汾酒的调整是产品结构的调整、市场的调整、战略战术的调整,而非业绩大幅降速的调整。中长期来看,我们认为汾酒品牌优势在持续放大,省外市场加速增长,空白市场有待进一步开发,未来发展潜力仍旧充足,在华润协同和内部股权激励等机制改善下,公司有望成为成功突围全国化的次高端品牌。

投资建议:维持“买入”评级。结合公司全国化扩张带来的成长性以及疫情带来的不利影响,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022 年营业收入分别为138.40/159.43/182.92 亿元,同比增长16.50%/15.19%/14.74%;净利润分别为23.54/28.30/33.47 亿元, 同比增长21.43%/20.22%/18.26%,对应EPS 分别为2.70/3.25/3.84 元。

风险提示:全球疫情持续扩散;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。