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山西汾酒(600809):省外延续扩张趋势 全年目标指引彰显信心

发布时间:2020-04-28    研究机构:中国国际金融

2019 年业绩基本符合预期,1Q20 业绩超出市场预期公司公布2019 和1Q20 业绩:2019 年收入118.8 亿元,同比+25.8%,归母净利19.4 亿元,同比+28.6%;2019 年业绩基本符合预期;公司拟分红方案:每10 股派发现金红利9 元(含税)。

1Q20 收入41.4 亿元,同比+1.7%,归母净利12.2 亿元,同比+39.4%。

净利增速超出市场预期,主要系营业税金及附加比率同比降幅较大所致。

发展趋势

省外快速扩张,产品升级明显:2019 年省外收入同比+47.7%至59.6亿,占比超过50%,是公司成长核心驱动力,目前公司全国可控终端数量突破70 万家;毛利率同比提升5.7ppt 至71.9%,主要是单位成本下降以及产品结构升级拉动,我们预计青花系列2019 年收入增速超过50%,总规模已达30 亿元以上。年底经销商积极打款备货,预收款环比提升10 亿元至28.4 亿元,对应销售收现/经营净现金流同比+51%/+221.9%至134.6/30.8 亿元,表现较好。

1Q 青花玻汾保持增长态势,全年目标指引积极:节前青花表现更好,3 月玻汾集中发货较多,我们预计1Q 青花玻汾均保持了正增长状态;分区域看,省外市场延续扩张节奏,收入增速将近10%。

1Q 净利增速超预期,主要母公司生产减少,营业税金及附加比率同比-6.9ppt 至6.6%,预计二季度后会逐步恢复正常。公司全年收入增速目标力争20%左右,指引积极,目前白酒需求逐步复苏,如果疫情持续控制,我们认为公司全年收入将呈现前低后高走势。

汾酒品牌势能仍在快速释放:我们认为白酒行业投资的本质在于品牌复兴,作为曾经的行业龙头,汾酒近几年通过体制改革、区域布局、营销组织等方面系统调整,品牌势能持续释放。长期看,青花目前在全国扩张中处于领先地位,我们认为将继续受益于次高端的快速扩容;玻汾享受光瓶酒价位升级和集中度提升,成长空间广阔。

盈利预测与估值

由于2019 年毛利率提升超预期,我们上调2020/21 年盈利预测4.1/5.5%至25.43/32.89 亿元,由于上调盈利预测,我们小幅上调目标价5.5%至113.2 元,对应2020/21 年38.8x/30x P/E,现价对应2020/21 年34x/26.3x P/E,目标价约有14%上涨空间,维持跑赢行业评级。

风险

疫情持续时间超预期;青花省外扩张和动销不达预期。

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