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山西汾酒(600809):汾酒2019VS.洋河2009 新起点前路光明

时间:20-04-10 00:00    来源:安信证券

本报告出发点是思考整体上市后,站在新起点如何展望未来。2017-2019 年公司管理层三年任期考核结束,以三年连续快速增长,超额完成指标完美收官。2019年是承前启后非常重要的一年,在这一年,公司基本完成整体上市,管理层换届明朗,实现了骨干的股权激励,省外收入占比突破50%。展望新三年,我们认为公司成长性仍然值得乐观,作为参照,我们将2019 年的汾酒同2009 年的洋河进行深入比较,希望得到启示借鉴。综合对比2019 年的汾酒与2009 年的洋河,我们发现两者相似之处甚多。在激励上,成功实现较好的激励机制,提升公司内生动力;在品牌产品上,均有3 年左右的快速成长积累,实现品牌势能显著提升,产品结构升级良好;在区域扩张方面,2019 年的汾酒与2009 年的洋河情况相似,省内优势巩固,周边优势市场已有雏形。展望未来,参考洋河在经历2006-2009年的高速增长后,2009-2012 年仍维持较高增速,汾酒在过去三年打下的优质基础,我们认为可以对2020-2022 新三年继续乐观。

前三年打下坚实基础,汾酒未来3 年成长性继续可期。洋河2006-2009 年高速增长之后的2010-2012 三年营收和利润继续高歌猛进,我认为是洋河前3 年已经在体制机制、战略定位、品牌营销、渠道扩展和管理、新江苏市场培育等方面打下了很好的基础,形成了向好的强劲势能,同时在产能和产品升级上不断进步,叠加2009 年“四万亿”的宽松政策,从而实现了继续高增长。我们认为在2017-2019三年,汾酒同样在体制机制、定位、优势市场培育、市场开拓和管理等几个重要方面实现了突破和提升:1)国企改革试点单位,授权充分,经营自主权提升,员工薪酬改善且实现骨干激励;2)酒类资产整体上市,产品梳理更加清晰,玻汾量价齐升,青花等高端产品更加侧重;3)全国化进程良好,优质经销商资源不断加入,环山西优势市场成功打造,长江以南过亿市场迅速增加;4)营销管理进步,稳步推进全控价模式和配额制,九州行等系统不断优化增强对终端管控。

产品和市场两个结构调节,2020 年抗压能力强。2020 年新冠疫情属扰动因素,对白酒行业中长期逻辑影响有限,白酒行业“消费升级”和“集中度提升”两大核心逻辑不变。疫情一旦得到有效控制后,白酒消费恢复仍乐观。疫情对汾酒动销也有影响,但我们认为其在产品和市场两个维度可做结构调节,抗压能力相对更强,恢复亦相对更快。

投资建议:上调6 个月目标价至122 元,相当于2021 年32x 市盈率,买入-A。

风险提示:疫情影响餐饮商务和团购等需求恢复;中高端产品增长压力超预期。