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山西汾酒(600809):完美收官 更看来年

发布时间:2019-12-31    研究机构:招商证券

近期参加汾酒经销商大会&投资者交流会,公司三年责任状圆满收官,未来将进一步深化改革,长远目标是要实现汾酒复兴,短期2020 年目标稳中求进,聚焦青花、控量玻汾,策略从“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转变。有投资者担心公司未来增长的持续性问题,我们认为,汾酒具备全国化品牌基因,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外拓展空间仍大,同时产品上聚焦高端青花系列,市场投入向青花倾斜,不断提升汾酒品牌高度和文化影响力,青花占比将持续提升,成为公司收入和业绩的主要驱动力,来年收入有望继续保持稳健增速。考虑来年竞争加剧,期待公司能够维持合理库存水平,同时与华润更紧密合作,内部改革更进一步,在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。略调整19-20 年EPS 2.25、2.81 元(前次2.25、2.64 元),当前对应20 年仅31x,改革红利值得估值溢价,给予20 年35x,目标价98 元,维持“强烈推荐-A”评级。

汾酒经销商大会&投资者交流会反馈:改革决心坚定,复兴正当时。1)过去三年回顾:已形成3 个十亿级板块市场,营销团队从400 余人增长至4000 人,2019 年11 月,销售公司销售额突破百亿;主销产品全部实现顺价销售;组阁制干部转变,组织机构向垂直扁平的模式调整;省内外收入占比44:56,中高端占比66%,高端青花增长迅速。2)未来长远目标:实现汾酒复兴,通过“三个依靠,三个新”:一是依靠技术进步,品质提升要有新发展;二是依靠文化营销,市场拓展要有新突破;三是依靠管理创新,现代企业治理能力建设要有新提高。3)2020 年目标:稳中求进,聚焦青花,策略从“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转变。

明年聚焦青花、玻汾控量,策略转向“拔中高控底部”。2017 年以来,公司始终坚持“抓两头带中间”的策略,高端青花高举高打,低端玻汾培育清香型消费氛围,取得了显著的效果。展望未来,公司将更加聚焦高端青花系列,持续拔高品牌高度,2020 年将聚焦青花、控量玻汾,明年目标是青花20 和30 各增10 亿至50 亿(销售口径),波汾将控量,保持稳中有升态势,不会有大幅增长。对于青花系列,公司在未来的操作模式和区域聚焦上都会发生较大变化:1)青20 和30 将签订独立合同;2)区域上,青花30 明年会聚焦到全国50 个城市,20 会聚焦到100 个城市,核心目标市场分离,核心终端分离,核心动作分离;3)渠道更加细化,青30 更偏向于团购产品,未来将依托商务和团购资源进行打造,青20 更偏向于渠道型产品,除了围绕核心终端外,未来可能会围绕宴席渠道进行打造。公司策略清晰、渠道细化,预计明年青花将保持较高增速。

三个角度看汾酒未来发展空间:1)青花放量,将成为未来业绩核心驱动力。在白酒行业持续向品牌企业集中的大背景下,公司策略逐步转向“拔中高控底部”,未来将聚焦高端青花,我们认为,公司此举是正确做法,不断提升汾酒品牌高度,促进汾老大回归,青花系列的增长将成为公司未来收入和业绩的核心驱动力。2)省外空间仍大。公司近年来省外增长迅速,有投资者对公司未来省外扩张的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备全国化品牌基因,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外拓展空间仍大。

首先,环山西市场里,除河南山东增速有所放缓外,内蒙、陕西、河北等仍保持较高增速,其次,公司今年还加大了对江浙沪皖粤等长江以南市场的拓展力度,3 月明确提出了“过长江、破华东、占上海”的华东战略,19 年上海市场目标1 亿,浙江市场目标1.5 亿,江苏市场目标1 亿多,广东市场目标1.8 亿。公司在环山西优势市场继续巩固优势,提升份额,环山西以外市场加大铺市力度,培育营造消费氛围,未来发展潜力较大。3)机制持续改善,内生动力增强,保障长期发展。公司改革持续推进,内部强化契约化管理,业绩考核契约化、干部聘用契约化,同时积极尝试员工持股与股权激励,充分激发企业内部自主力和活力。18 年初公司引入华润战投,战略协同上积极落实与华润的合作,进一步优化公司治理结构,保障长期发展。

投资建议:汾酒复兴正当时,看好来年青花放量及改革红利,维持“强烈推荐-A”评级。

公司改革不断推进,机制更加市场化,环山西市场持续发力。展望来年,公司将聚焦高端青花,“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转换,市场投入向青花倾斜,青花有望成为收入和业绩的主要驱动力。略调整19-20 年EPS 2.25、2.81 元(前次2.25、2.64 元),当前对应20 年 31x,改革红利值得估值溢价,给予20 年35x,目标价98 元,维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。

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