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山西汾酒(600809):业绩增长提速 省外持续爆发

发布时间:2019-10-27    研究机构:方正证券

事件描述

公司前三季度营收91.3 亿元,同比+25.7%,归母净利润17 亿元,同比+33.4%;其中Q3 收入27.5 亿元,同比+34.5%,归母净利润5.1 亿元,同比+53.6%。

核心观点

1、增长提速,省外市场继续爆发,预收款维持高位:公司三季度市场发力,收入利润较上半年明显加速;分区域看,公司省内保持个位数增长,但省外Q3 增速达到140%,主要靠省外拉动;截止三季末,公司省外收入占比已超过50%。Q3 毛利率和销售费用率分别-4.9%/-7.5pct 至63.9%/10.3%,预计与费用成本化结算有关,未来随着规模持续扩大,销售费用率仍有进一步下降空间。前三季销售收现/经营净现金流同比+66.3%/+449.4%至104.4 亿元/19 亿元,显示回款情况良好,经营质量高;期末预收款18.4 亿元,环比+3.6 亿元,同比+10.5 亿元,蓄水池充足,预计实际基本面表现更乐观。

2、玻汾增长维持高位,青花Q3 有所提速:全国化布局提速(截止到18 年底,公司已覆盖终端31.9 万个,19 年全年目标是55万家),玻汾终端铺货和渠道扩容带来快速放量,Q3 增长仍维持在高位;青花今年控量挺价为主,着眼长远,渠道反馈上半年增速在两位数以上,三季度市场发力,增速有所提升。近两年来,公司一直采用“抓两头、带中间”的产品策略,依托青花拉升品牌形象,今年青花量价齐升,未来在次高端的占位仍是一个核心看点;另外,光瓶酒市场近两年加速集中和升级,玻汾在40-50 元价位优势明显,公司将玻汾作为清香品类培育的重点抓手,未来有望成为该价位段的全国性单品。

3、国改释放品牌势能,长期向上明确,但高基数下增速将自然回落:伴随本轮行业复苏和国改红利,汾酒近两年来连续保持高速增长态势,内部机制和营销体系也得到大幅改善;去年年底,公司推出股权计划,进一步加大员工激励力度,未来随着内部管理和市场化运作的持续优化,公司品牌势能有望持续释放,成长潜力较大。但基数抬升后,预计增速会正常回落,同时前期渠道扩容带来业绩弹性,建议明年重点关注公司动销培育效果。

4、盈利预测与评级:预计19-21 年EPS 分别为2.24/2.81/3.45元,对应PE37/30/24 倍,由于公司品牌优势突出,具备全国化发展潜力,长期成长空间大,维持“强烈推荐”评级!

5、风险提示:(1)市场竞争加剧致费用提升,影响利润;(2)省外拓展及动销情况不及预期;(3)经济大幅波动致使高端白酒价格下滑,挤压青花需求;(4)食品安全风险。

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