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山西汾酒(600809)2019三季报点评:省外市场收入大增 全国化扩张加速进行

发布时间:2019-10-28    研究机构:民生证券

一、事件概述

2019 前三季度公司实现营业收入91.27 亿元,同比+25.72%;归母净利润16.96亿元,同比+33.36%;Q3 实现营业收入27.49 亿元,同比+34.45%;归母净利润5.06亿元,同比+53.62%。

二、分析与判断

玻汾和青花系列齐发力,省外市场收入大增

前三季度收入接近2018 全年收入,归母净利已超过2018 全年水平,均创上市以来最好成绩。分区域看,前三季度省内/省外收入44.8/45.7 亿元,同比+7.7%/+68.4%,Q3 省内/省外增速+3.1%/+140%,省外扩张经营效果显著,收入占比已超过50%。目前公司在北方市场发展顺利,品牌、渠道具备优势,在长江以南仍有较大发展空间。分产品看,公司采取“抓两头,带中间”策略,加大玻汾地推力度终端动销好,全年预计能保持50%的高增长;青花系列控货模式下预计全年同比增长35%左右。Q3 末,公司经销商数量增加至2432 家,Q3 增加78 家。预收账款18.4 亿元,环比+3.6 亿元,同比+10.5 亿元(+134%),收入能持续释放。

费用率下降高于毛利率致净利率提升,总体看报表质量颇高

前三季度毛利率69.19%,同比-0.25ppt,Q3 毛利率63.93%,同比-4.94ppt,主要是低毛利率玻汾增速快于其他品类。前三季度销售/管理/财务费率分别为18.18%/5.71%/0.25%,同比+0.24/+0.37/+0.4ppt。Q3 销售费用率10.31%,同比-7.5ppt,主要是因为公司已在上半年加大省外及终端市场拓展、基础市场前置性投入较多,三季度费用投放放缓。前三季度净利率为18.58%,同比+0.31ppt。经营现金净流量18.96 亿元,同比+449.36%,销售回款良好。

继续推进与华润全方位合作,协同效应将不断显现

公司目前仅对接了华润5%的渠道,还在加快与华润在管理、营销等方面有效对接、资源共享、协同发展,年内有望在管理、营销等方面的协同取得关键性突破,真正实现双方资源共享、市场共建和合作共赢,有效提升混改的质量与效率。

三、盈利预测与投资建议

预计2019-2021 年收入118.3 /139.62 /160.2 亿元,同比+26.1%/18%/14.7%。归属上市公司净利润19.14/23.79 /28.3 亿元,同比+30.5%/24.3%/19%,折合EPS 2.21/2.75/3.27 元,对应PE 分别为38X/31X/26X。目前行业估值32 倍,公司估值高于行业估值,但考虑公司业务扩张具备成长性,维持“推荐”评级。

四、风险提示

经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等。

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