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山西汾酒(600809)季报点评:三季度增长加速 省外猛增140%

发布时间:2019-10-28    研究机构:平安证券

事项:

公司发布三季报,1-3Q19实现营业收入91.3亿元,同比增长25.7%;归属于上市公司股东净利润16.96亿元,同比增长33.4%。其中,3Q19实现营业收入25.5亿元,同比增长35.5%;归属于上市公司股东净利润5.06亿元,同比增长53.6%。3Q19末预收款余额18.4亿元,同比、环比分别增10.5亿元、3.6亿元。

平安观点:

3Q19 营收、净利增速超市场预期,因高端产品青花汾酒营收增速超预期,及销售费用率降幅超预期。

青花汾酒加速增长,玻汾维持高速增长,老白汾保持快速增长。受益于3Q18 基数低,及渠道调研反馈出厂价上涨,3Q19 批发价200 元/瓶以上的青花汾酒增长加速,带动1-3Q19 增速升到30%左右,批发价40-50 元/瓶的玻汾保持了上半年50-60%的高增速,批发价100-200 元/瓶的老白汾系列(含巴拿马)维持上半年10-20%的营收增速。配制酒竹叶青19 年划归玻汾团队管理,渠道调研反馈9 月底出厂价上涨,共同推动3Q19 营收大增2.38 倍至约1.62 亿元,1-3Q19 合计3.63 亿元,同比增82%。包含汾牌和杏花村的系列酒营收6.93 亿元,估计同比大致稳定。3Q19 末,预收款余额18.4 亿元,同比、环比分别增10.5 亿元、3.6 亿元,应为4Q19 留了余力。

省外猛增约140%,省内增速继续放缓。3Q19,汾酒在山西省内、外分别实现营收14 亿元、13.3 亿元,同比增长3.13%、140%。1-3Q19,省内、外分别实现营收44.8 亿元、45.7 亿元,同比增长7.66%、68.4%。2019 年汾酒加大了省外扩张力度,产品上突出青花和玻汾,渠道上大力开拓核心终端,效果良好。汾酒在山西省内市占率高,7.66%的增速基本反映市场增速。展望2020年,省外仍将是汾酒增长主要来源,空间广阔。

3Q19 毛利率、销售费用率双降。3Q19 毛利率63.9%,同比降5Pct,或因玻汾、配制酒等低毛利率产品占比提升。3Q19 销售费用率10.3%,同比大降7.5Pct,或与费用确认季度间波动有关。3Q19 管理费用率7.32%(含研发),同比升0.26Pct,基本正常。

玻汾助力全国化加速,维持“推荐”评级。汾酒在山西省根据地市场绝对领先,作为清香型龙头全国化基因突出。公司产品组合完善,初步完成了销售体系改革,“次高端青花+低端玻汾”的产品组合推动了省外高速扩张,尤其玻汾很可能助力全国化加速。考虑2020 年可能是第二轮三年计划起始考核之年,维持19、20 年EPS2.20、2.66 元的预测,同比增约30.6%、21%,PE 约38.1、31.5 倍,维持“推荐”评级。

风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响

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