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山西汾酒(600809)公司动态点评:双节动销超预期 轻装进入四季度

发布时间:2019-10-29    研究机构:长城证券

事项:公司公布2019 年三季报,1-9 月实现营收91.3 亿元,同比增25.7%。归母净利润17.0 亿元,同比(考虑追溯调整)增长33.4%,其中3Q19 实现营收27.5 亿元,同比(考虑追溯调整)增长34.5%,归母净利5.1 亿元同比增长53.6%。

投资观点:

收入业绩均超预期。收入超预期原因是终端动销顺畅,青花、配置酒等产品线Q3 进一步提速,业绩超预期主要由收入超预期增长及销售费用率大幅下降。

各产品线持续高增,全国化不断推进。汾酒1-9 月份实现营收79.9 亿元,测算同比增长26%左右,Q3 实现营收23.5 亿,测算同比增长约35%,其中青花三季度提速至30%,玻汾增速约50%,老白汾增速20%左右;1—9 月份配制酒实现3.6 亿元,同比增长82%,Q3 实现营收1.6 亿,同比增长238%;系列酒1-9 月实现营收6.9 亿,其中杏花村营收超4 亿,同比增长约80%,汾牌9 月份重新上市,新增贡献不大。公司Q3 省内稳健增长,实现营收13.3 亿,增速3%,省外增长进一步提速,实现营收14.0亿,增速140%,全国化顺利推进。

预收款环比高增,现金流表现靓丽。三季度末公司预收款18.4 亿,环比增加3.6 亿,主要原因是终端动销顺畅,经销商打款积极。3Q19 销售商品、劳务收到的现金29.6 亿元,同比增52.6%,增幅较快主要是由于应收票据较去年同期有较大幅度降低、且预收账款较去年同期大幅增长;经营净现金流量净额2.1 亿元,同比下降-43.7%,主要原因是各项支出增加。

销售费用率大幅下降推动净利率提升,产品结构调整致使毛利率单季度波动。3Q19 公司净利率19.9%,同比提升1.5pct,主要源于销售费用率同比大幅下降7.5pct 至10.1%,上半年公司基础市场进行前置性投入、Q3会议费用更加严格造成单三季度销售费用率大幅下降。3Q19 管理费用率(包括研发费用)7.3%,同比提升0.3pct,变化不大。财务费用为-0.46%,同比下降-0.2pct。营业税金及附加比率19.0%,同比提升1.5pct。3Q19 毛利率63.9%,同比下降4.9pct,主要由于玻汾、配制酒等中低价白酒快速增长导致季度波动。往四季度展望,考虑汾牌收购生产端、春节备货提前,全年毛利率将继续维持提升趋势,出于拓展市场、拉动动销需要,预计销售费用率将较Q3 有所提升。

精耕终端、配合拉动政策,双节动销顺畅、库存回归低位。1-9 月份公司新增经销商93 家,增幅较去年同期606 家大幅降低,公司精力聚焦在提升经销商推力、提高终端质量上。双节期间动销顺畅,库存去化良好,经销商打款积极,四季度轻装上阵,完成全年任务无须担心。

投资建议:2019 年公司仍处在全国化扩张的黄金阶段、渠道建设不断进步、品牌势能加速释放,我们看好公司未来的发展潜力,上调盈利预测,预计19-21 年公司收入为119 亿元/139 亿元/161 亿元,同比增长27%/17%/15%;净利润增长34%/25%/22%;对应PE 为38/31/25 倍,维持“推荐”评级。

风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题

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