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山西汾酒(600809):收入利润加速增长 省外市场表现出色

发布时间:2019-11-04    研究机构:中国银河证券

1.事件

山西汾酒(600809)发布2019 年三季报。2019 前三季度公司实现营业总收入91.27 亿元,同比增长25.72%;实现归母净利润16.96 亿元,同比增长33.36%,扣非归母净利润16.93 亿元,同比增长33.19%。

2.我们的分析与判断

(一)Q3 单季收入47%,归母利润增速55%

公司三季度单季收入、净利润加速增长。从单季度数据来看,2019 一至三季公司营业收入分别为40.58、23.20、27.49 亿元,同比增速分别为25.24、28.73、46.74%;归母净利润分别为8.77、3.13、5.06 亿元,同比增速分别为23.57、37.70、54.85%;扣非归母净利润分别为8.77、3.12、5.04 亿元,同比增速分别为23.49、35.92、54.11%。公司前三季度收入、利润环比持续提升,势头良好。

2019 前三季度汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入79.89、6.93、3.63 亿元,第三季度单季汾酒、系列酒、配制酒实现收入23.55、2.12、1.62 亿元。

(二)2019 预收账款环比持续增长,Q3 同比新高公司预收账款环比继续增加,同比再创新高。19Q3 公司预收账款余额为18.41 亿元,环比Q2 增加3.60 亿元,同比增长133.94%,自2017 年一季度小幅负增长之后,连续十个季度实现快速增长的基础上,同比增幅再创新高。公司Q3 收到销售回款29.59 亿元,经营性现金流量净额为2.05 亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q2 的-252.84%回升至19Q3 的37.53%,去年Q3 该比例为105.61%。

(三)单三季度销售费用率降至2017 以来各季度新低2019 前三季度公司毛利率为69.19%,同比下降0.25PCT,我们认为主要由公司主动的产品策略调整导致,玻汾的快速增长使得产品毛利结构有所变化。2019 前三季度公司销售费率18.18%,同比上升0.23PCT;管理费率5.71%,同比增长0.37PCT,主要因职工薪酬增加和维修费用增加。所得税率的降低助力净利率提升0.26PCT 至19.85%。

就单季度而言,2019 第三季度毛利率63.93%,同比下降4.94PCT;三项费用率17.05%,下降7.32PCT,主要来自于销售费用率的大幅下降,19Q3 销售费用率通同比明显下降7.50PCT至10.31%,为2017 年以来各季度新低。19Q3 所得税率也出现明显下降,同比下降2.09PCT至29.19%。两重因素助力2019 三季度单季净利率提升1.48PCT 至19.87%。

(四)直营占比显著提升,省外市场快速增长

2019 年公司确定了一个大本营市场(山西),三大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙),三小市场板块(华东、两湖、东南),13 个机会型省外市场组成的市场格局,简称“13313”格局。通过市场分级筛选,按照市场特点分策打造、精耕细作,省内市场确保快速增量与良性发展,省外市场聚焦突破。

2019 年以来,为进一步聚焦核心品牌,深入推进“抓两头带中间”的产品策略,对全国市场进行全系列产品销售配额制管理,重点管控青花、玻汾系列产品;同时,加强渠道建设与消费者培育,针对华东、东南、两湖三小板块市场,以重点地级市、重点区县为推进主体,结合基础建设终端拓展为策略打造汾酒营销重点城市群。

从三季报的数据可以看到,公司的聚焦策略成效非常明显,在19Q3 旺季体现尤甚。

省外发力卓有成效。2019 前三季度省外市场实现销售收入45.68 亿元,同比增速达68.42%;单三季度省外市场实现收入14.02 亿元,同比增速达到139.87%。1-3Q 省外市场占比50.51%,同比增加11.03PCT;19Q3 公司省外市场占比51.37%,同比提升20.14PCT,省外市场占比继续明显提升。

2019 前三季度直营(含团购)占比显著提升。从公司披露的直营(含团购)占比变化来看,2018 年前三季度直营(含团购)占比为3.89%,一至三季度单季均在3-4%上下;2019 前三季度直营占比14.38%,同比提升10.49PCT,而且二季度起大幅提升,二、三单季度直营占比分别为20.92%、27.45%,同比增加17.30、22.84PCT,成效非常明显。

3.投资建议

预计公司2019-2021 年度实现营业总收入118.94、146.46、171.31 亿元,分别同比增长26.78、23.13、16.97%,实现归母净利润19.97、25.30、30.47 亿元,分别同比增长36.12、26.75、20.39%,对应2019-2021 年EPS 分别为2.29、2.90、3.50 元,目前价格对应PE 倍数为39、31、25 倍,维持“推荐”评级。

4.风险提示

食品安全风险;下游需求疲软风险;异地开拓不及预期风险。

申请时请注明股票名称