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山西汾酒:19年砥砺前行,期待改革深化

发布时间:2019-04-29    研究机构:招商证券

公司18年顺利收官,19Q1收入业绩增速略低于市场预期,主要系12月并入集团杏花村资产,报表追溯调整致18年同期基数增加所致,现金流及预收款等指标均表现靓丽。公司当前改革持续推进,随着产品结构不断优化、省外环山西市场持续发力、销售团队激励机制逐步完善,我们认为,公司全年有望达成股权激励增长目标。考虑到竞争加剧,公司市场投入加大,全年费用率预计将有所上移。期待公司能够维持合理库存水平,同时与华润更紧密合作,内部改制更进一步,在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。略调整19-20年EPS至2.07、2.41元,维持“强烈推荐-A”评级。

18年顺利收官,并入集团资产致毛利率略有下滑,报表质量整体较高。公司18年收入93.8亿,同比+47.5%,归母净利14.7亿,同比+54%。Q4单季收入24.7亿,同比+63.8%,归母净利2亿,同比+38.2%,Q4收入环比加速主要系集团杏花村品牌并入股份公司所致,由于杏花村多为中低端产品,毛利较低,故业绩增速慢于收入增速。公司18年青花同比增长60%,老白汾增长27%,巴拿马增长27.5%,波汾增长36%,产品结构持续升级,但由于集团资产注入(18年1月集团个性化品牌并入股份公司,18年12月集团杏花村品牌并入公司),大部分为中低端产品,拉低了整体毛利,故18年毛利率下降3.6%至66.2%。全年销售费用增长42.75%,主要系拓展费、终端建设费、广告宣传费增加所致。18年末预收款16.5亿,同比+68.2%,创下历史新高,为19年留有余粮,销售回款86.9亿,经营净现金流9.7亿,处于合理范围,报表整体质量较高。

报表追溯调整致19Q1收入业绩略低预期,费用投入明显加大,预收及现金流表现靓丽。19Q1收入40.6亿,同比+20.1%,归母净利润8.8亿,同比+22.6%,收入业绩增速略低于市场预期,主要系12月集团杏花村品牌并入股份公司,公司对报表进行追溯调整致18年同期基数增加所致。19Q1毛利率71.9%,同比+1%,主要系产品结构持续升级,草根调研反馈,一季度青花继续保持较高增速,结构持续优化。19Q1销售费用率同比+3.06%,主要系公司加大市场费用投入所致,管理费用率(还原研发费用口径)同比+0.24%,净利率小幅下降0.32%至23.25%。Q1末预收款12亿,同比+67.3%,现金回款56.6亿,同比+154%,经营净现金流25亿,同比+843%,表现靓丽,主要系销售收入增加及票据贴现所致。

省外环山西为增长主力,全年费用率料有所上移。分区域看,18年省内增长37.4%,省外增长63.6%,省外增速提升明显,18年占收入比重达43%,同比17年提升3%。19Q1省内省外分别增长11.6%、43.9%,省外占比进一步提升,达47.4%,其中环山西市场为增长主力。19年河南、山东分别规划增长30%+、40%+,内蒙、河北分别规划收入达4亿、3亿以上。同时公司今年加大华东市场布局,提出“过长江,破华东,占上海”的口号,以华东来带动全国市场的启动。省外今年有望继续保持较高速增长,助力公司达成股权激励目标。考虑到19年行业竞争加剧,公司市场投入将持续加大,预计费用率将有所上移。

期待公司改革更进一步,与华润更紧密合作,渠道管理更加细致,助力长远发展。我们认为,汾酒具备足够的品牌力,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外招商会较为顺利,18年末公司省内省外经销商数量分别为628、1726,分别增加308、706个,省外经销商数量增加明显。与此同时,招商较多对公司的管理能力将是个考验,包括渠道库存、价格稳定等一系列问题,期待公司能够与华润更紧密合作,推动机制更加市场化,不断提升自身管理能力,除了横向拓展更多的经销商外,更能够在纵向上不断深耕、夯实重点网店建设、做好消费者培育,在终端形成良性动销,公司方能长期持续增长。

19年砥砺前行,期待改革深化,维持“强烈推荐-A”评级。公司产品结构不断优化,省外环山西市场持续发力,销售团队激励机制逐步完善,我们认为,公司全年有望达成股权激励增长目标。考虑到竞争加剧,公司市场投入加大,全年费用率预计将有所上移。期待公司能够维持合理库存水平,同时与华润更紧密合作,内部改制更进一步,在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。略调整19-20年EPS至2.07、2.41元,维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。

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